真正在收紧的是库存，不是题材。

研报日 2026-10-26发布 2026-10-27价格截至 10/26 收盘

真正在收紧的是库存，不是题材。国庆后第一周铜去库 22kt、铝 -53kt，9 月 CCL（覆铜板）出口单价同比 +116%，但有色期货 8 个品种全在 20 日线下。内资纪要一天出了 52 篇物理 AI（前一天 11 篇），大摩调查却说人形机器人落地推后约一年：题材热、订单冷，别追。

一、超预期 / 低于预期

超预期 / 上修 · 6

深南电路 3Q 营收约 105 亿元，比一致预期高 18%
净利 18.78 亿，也高 18%
毛利率 34.4%，一致预期 32.1%（大摩 23）
宝丰能源，大摩把 EPS 上调 21% 到 2.67 元，比一致预期高 13%（研报测算，07）
光迅科技 3Q 营收 50.7 亿（+54%），净利约 7.0 亿（+103%），符合预告
预付款 +819%（野村 25）

低于预期 / 下修 · 7

寒武纪 3Q 营收 35.3 亿元，比高盛预期 81.8 亿低 57%，高盛把 2026E 营收下调 23%（24）
中海油服 3Q 归母 12.2 亿（-1.7%），前三季度 +0.7%，一致预期全年 +17%（大摩 09）
9 月全球组件需求 44GW，同比 +3%，季节性均值 +34%
9M 国内装机 111GW（-54%）（高盛 16）
苏泊尔 3Q 净利 4.05 亿（-5%），比高盛预期低 6%
但外销从 2Q 的 -11% 转为 +8%（22）
思源电气 3Q 净利 9.39 亿（+4.5%），中国神华 3Q 净利 163 亿（+3%），都略低于预期

二、边际变化与背离

钢铁拐点：10/11–20 钢产量同比 -4%，折年约 865Mt，是 5 年多来同期最低（JPM 01）。上期写的「9 月同比 +0.1%、亏钱也不减产」已经变了。焦煤需求端更弱；jm 20 日 -5.5%，3 年分位 20%。
有色去库：国庆后首个完整周铜去库 22kt（7 月以来单周最大），铝 -53kt，锌 -7kt；洋山铜溢价 168 美元/吨，年内新高（JPM 01）。华创：全球铝社会库存 92.55 万吨，周 -7.51 万吨；国内铜现货库存 10.86 万吨，周 -2.27 万吨。背离：有色指数近 1 月 -13.3%，期货有色 8 个品种全在 20 日线下。
PCB/CCL 加速：9 月 CCL 出口单价同比 +116%，PCB 净出口同比从 8 月的 +60% 加速到 +113%；光纤光缆出口额 +561%、量 +52%，单价跳升；国内基站产量 -51%：外需强、内需弱（高盛 02）。台湾：终端客户第一次用长约、补贴、预付款锁定 2027–30 年产能（高盛 03）。
存储分化：8Gb DDR4 现货 47.1 美元，创新高；10 月 DDR5 合约价 +15% 以上。NAND 现货 9、10 月各跌 5–6%，合约价横盘半年。韩国 10/1–20 半导体出口环比 -19%，是第一个降温读数（美银 05）。
思源：利润 +4.5%，但全年订单已超 +30% 目标、海外 +50% 以上；股价离高点 -54%，近 3 月 -37%：订单和价格背离。
宝丰：EPS 上调、股息率 5.7%，股价离高点 -37%、近 3 月 -4%。
碳酸锂：11 月锂电排产 323GWh（环比 -5%）；锂矿进口 97 万吨（+7%）；10/1–18 新能源车零售 -13%、批发 +5%，库存可能压在渠道。lc 20 日 -25%。

三、宏观：机会 / 风险

风险：地产拖累比高盛年初假设更深。1–9 月土地收入 -28%、新开工 -25%、投资 -21%；2026 年拖累 GDP 1.8pp（原预测 1.5pp），2027 年预计 1.3pp。中信高频：9 月四大建筑央企新签 2,785 亿（-18.6%），水泥出库同期最低。对 A 股建材、地产链偏空，对螺纹、玻璃偏空，和 signals 中两者冷清一致。
风险：欧洲能源。储气 74%（去年 83%），TTF 90 欧元以上，1/1 起制裁俄 LNG（约占欧洲供应 5%）。美银 4Q TTF 给 100 欧元，摩根大通因暖冬（11–12 月比常态暖 1.4σ）只给 75 欧元，方向相反。4Q Brent 预测分歧很大：美银 100、花旗 85、JPM 80 美元，现货约 114 美元。
机会：硫磺 4Q 合约从纪录 705 美元首降到 615 美元，是磷化工成本拐点；钾肥周跌 150 元，印度 9 月尿素进口同比 -57%，尿素 ur 3 年分位 1%。对化肥是成本端利好、需求端利空。
要盯：10/28 FOMC（美债 10 年约 4.98%）；10/26–29 政治局会议；韩国 10 月全月出口数据。

四、分组要点

能化链/宏观

高盛成品油：原油运费 24 美元/桶（一年前约 4 美元）；俄罗斯炼厂停产比常态多 4.2mb/d；偏紧延续到 2027（研报观点：做多 2027 欧洲夏季汽油）。
花旗中石化：发改委两轮调价少传导的幅度，从峰值约 22 美元/桶降到约 9 美元/桶；但 4Q 亚洲炼厂毛利（GRM）可能被拖累 5–7 美元，中石化受价格管制的销量占比约 45%。
大摩宝丰：上调超配，目标价 32.5→30 元（研报观点），基准情景 Brent 98 美元。
大摩中海油服：H 股平配 HK$8，A 股低配（研报观点）；高油价没传导到油服。
花旗神华：3Q 自产煤吨毛利 185 元（+32%），均价 417 元（+10%），电力毛利 -55%；买入，目标价 HK$54.70（研报观点）。
西部策略（纪要）：11 月海外三重风险（美债、美国 AI 投资、法债/欧债）；若有财政大礼包，明年是「消费核心资产牛市 2.0」。高盛判断低线房价还要跌几年，两者相反。

科技

高盛 PCB/CCL：台燿新产能已被订满；ABF 载板 CCL 约 1,500 美元/张，市场 2026 年 8–12 亿美元，2027 年 20–25 亿美元（研报测算）；台光目标价 10,200 新台币。
深南：AI 占 PCB 收入约 60%（2Q 约 50%）；中性，目标价 415 元（研报观点）。毛利率 34.4% 与 10/25 JPM 口径的 34.9% 差 0.5pp，待核。
寒武纪：高盛 4Q 预测 89 亿，相当于环比 +152%；公司底线只是环比不低于 13%，这是最关键的可证伪点。目标价 1,841→1,680 元，仍买入（研报观点）。
光迅：经营现金流 -18.8 亿，是上游器件偏紧的旁证；买入，目标价 217.5 元（研报观点）。
Lam/WFE：已在 10/25 写过，不重复。

消费

苏泊尔：买入，目标价 52 元（现价约 41.78）（研报观点）。
汽车（JPM）：比亚迪 A 下调至低配，目标价 88→65 元，2027 净利下调 10% 到 450 亿（一致 500 亿）；欧盟 PHEV 首年配额 35 万辆，出口退税 13%→9%，影响 2027E 盈利 5–10%；国内零售年初至今 -22%（研报测算）。

其他

医药出口（大摩）：9 月出口 14.85 亿美元（+8.5%），9M 逆差扩大 7.3% 到 210 亿美元；原料药量增价减，CDMO 订单强。
人形机器人调查（大摩）：部署时间推后约 1 年。计划 2027 年底前部署足式人形的比例从 41% 降到 22%，满意度 18%，72% 要求售价低于 10 万元；出货预测 2026E 5 万台、2027E 10 万台（研报测算）。
光伏（高盛）：多晶硅 10 月减产 23%，库存反而 +8%。
化肥（大摩）：钾肥 2,550–2,850 元/吨，9 月进口 +24%。