研究档案利润在往上游和出口集中，内需没跟上。
研报日 2026-10-27发布 2026-10-28价格截至 10/27 收盘
利润在往上游和出口集中，内需没跟上。9 月工业利润同比 +14.1%，但季调后环比 0%；万华三季度利润 +84%，靠的是 MDI 出口 +25%。同期社零只 +1.1%，地产投资 -20.6%。能赚钱的是有海外订单、有涨价权的公司，不是内需。
一、超预期 / 低于预期
超预期 / 上修 · 7
- 工业利润 9 月同比 +14.1%（8 月 +4.9%），主因低基数
- 高盛季调后环比 0%，营收环比 -0.1%（统计局，17）
- 万华化学 3Q 归母 56 亿元（+84%），前三季度 156.6 亿（+71%），市场预期之上
- 聚合 MDI 出口 26 万吨（+25%）（国海纪要 09）
- 怡合达 3Q 营收 11.16 亿、净利 2.01 亿，比高盛预期高 23%/32%，半导体收入翻倍以上（22）
- 黄金结构需求，2Q 央行购金折年 1,155 吨，大摩原预测全年 800 吨
- 3Q 全球黄金 ETF 流入 310 亿美元，单季纪录（05）
低于预期 / 下修 · 8
- 东方雨虹 3Q 净利 0.44 亿（-82%），沥青采购价从 5000+ 升到 6000+ 元/吨（01b）
- 中煤能源 3Q 净利 46 亿，低于花旗预期
- 自产煤售价 620 元/吨（+29%），成本 323 元/吨（+31%），销量 -8%（13）
- 思源电气 3Q 净利 9.39 亿 vs 美银 10 亿，毛利率 30.9%（去年 33.3%）
- 美银目标价 198→160 元，2027E EPS 5.71 元 vs 一致 7.14 元（25）
- 金风科技 3Q 风机销量 6.6GW（-15%），毛利率环比 -2.3pp，野村目标价 18→10 港元（26）
- 洛阳钼业钴 9M 销量 1.27 万吨（-75%），产量 9.97 万吨，3Q 经营现金流约 -28 亿元
- 铜 20.9 万吨单季新高，净利 78.7 亿符合预期（24）
二、边际变化与背离
- 利润改善集中在上游：上游利润 +38.4%（有色、煤炭），1–9 月利润 +15.5% 里电子贡献 9.6pct；内需端 9 月社零 +1.1%、固投 1–9 月 -7.2%、地产投资 -20.6%（17/20）。
- 多晶硅：现货 N 型棒状硅约 43 元/kg，期货 33.7–38.0 元/kg，贴水最多 9.3 元；高盛测 10 月产量环比 -23%，库存反而 +8%（06）。ps 主力 3 年分位 4%，20 日 -6.4%，已在底部，不追空。
- 铜：高盛矿业大会，2025–26 预期矿增量约 3Mt 实际兑现约 0.7Mt；智利+秘鲁 8 月 56.7 万吨（-10%）；美国超额进口 1.5–1.7Mt。需求侧国金统计国内终端 -2%，贸易商称中国约 1Mtpa 需求破坏。价格靠供给缺失和美国囤货，不是需求（03/11）。
- LNG：JKM 31.4 美元/百万英热（+164% YoY），国内出厂 7261 元/吨（+73%，周 +15.5%），接收站库存 386 万吨（周 +9.6%），欧洲库容 74.6%（同比 -8.2pct）（14）。
- 人形机器人：整机部署推迟（大摩调查，昨天已写），零部件订单在跑：绿的谐波前 9 月人形相关订单约 40 万台（2025 全年约 10 万台）（21，公司口径）。
- 电力设备：订单强、利润弱。思源 2026 新签指引 375 亿（+30%），9 月新签美国约 4 亿元、10–11 月预计再签约 10 亿元，高压变压器交期 2–3 年；但收入 +31%、净利只 +4.5%（25）。
- 挖机：9 月出口 12,806 台（+20.7%），产量 30,599 台（-6.2%）（27）。
三、宏观：机会 / 风险
- 机会：华源称央行拟把主要政策利率切到隔夜（约 1.25%），相当于降息 10–15BP，30Y 国债年内看 2.0% 以下（现 2.07%）（19，研报测算）。利好超长债和高股息；十年国债期货信号「逆大盘走强」一致。
- 风险：美国 9 月核心 CPI 环比连续两月超预期，12 月加息定价 78%，美 10Y 5.00%，压港股估值；人民币即期 6.67，较 10/9 升值 210 pips，出口车企汇兑损失（JPM 测比亚迪约 20 亿元）（18/20）。
- 风险：大摩按历史底部 8x 前瞻 PE 算，恒指和 MSCI 中国还有约 10–15% 下跌空间；但 10/9–10/20 国家队相关资金买入约 150 亿美元，大摩预计 A 股 1–2 个月企稳（28）。
- 要盯：10/29 FOMC；10/29 比亚迪三季报；10/31 中国 10 月 PMI（高盛预测 49.7 vs 前值 50.1）。
四、分组要点
能化链/宏观
- 苯乙烯：全球开工 59.86%（同比 -12.86pct），海外 56.75%（-19.45pct），近 6 年同期最低；中国开工 62.8%，周产 31.5 万吨（中信期货 15，单一来源）。
- 煤：中煤 3Q 售价 +29%、成本 +31%，吨煤毛利约 297 元（测算）；煤头尿素利润被挤（13）。
- 原油/成品油：伯恩斯坦回溯 3 次周期，油价见顶后裂解价差回落比原油慢（俄乌那次高价差持续 498 天）；空原油比空成品油赔率好（16，研报观点）。霍尔木兹自 2/27 封锁，10/23 布油 116.7 美元。
- 沥青：上涨是原油成本推，下游雨虹利润被压，后续采购受抑（01b）。bu 主力 3 年分位 100%。
- 工业利润、内需、利率见上。
科技
- CCL/载板：JPM TPCA，M7 及以上高端 CCL 年底前两位数提价，高端与中低端毛利差 25ppt→5ppt 内；载板扩产与高温压合设备交期 2 年以上（07）。
- 封测：野村，二线厂加大涨价；FC-BGA 载板 8 月单价约 149.1 万元/m²，较 4–6 月 +11.5%（08，研报测算）。
- 怡合达：电子与半导体出口带动，3Q 大超预期；高盛目标价 35.8 元（研报观点）。一年 -4%、离高点 -18%、近 3 月 +13%。
消费
- 医药出口：9 月 14.85 亿美元（+8.5%），1–9 月 +10.5%；原料药出口均价同比中个位数下降，订单流向 CDMO（23）。
- 汽车：JPM 下调比亚迪至低配，目标价 88→65 元；2027 净利 450 亿（一致 500 亿）；四大逆风：出口退税 13%→9%（2027/4 起）、欧盟 PHEV 配额、存储芯片明年再涨 22–26%、2027 内需 -5%（20，研报测算）。比亚迪收 82.01，一年 -21%、离高点 -24%、近 3 月 -11%。
其他
- 黄金：现货约 4014 美元，年初至今 -7%；大摩目标 2Q27 5000 美元（研报观点）。
- 金风：3Q 末在手 55.1GW（+10%），海外 11GW（环比 +16%）；国内招标 9M 91.5GW（-10.4%）（26）。
- 钢：粗钢折年 865Mt、同比 -4% 已在昨天写过；今天 JPM 两份报告环比口径不一（-2% vs -3%）。