海外财报确认上游还在加速。

一、超预期 / 低于预期

• 三星 3Q 营业利润 107.44 万亿韩元，比 JPM 预期高 5.5%，同比 +783%。
• 闪迪 FQ1'27 收入 110.31 亿美元，比一致高 3.1%，环比 +23%。
• 道达尔 3Q 调整后净利 97.12 亿美元，同比 +108.5%。
• 中远海特 3Q 归母 12.46 亿元，同比 +147%。
• 应流 3Q 归母 1.50 亿元，创纪录，同比 +42%。
• 淮北矿业 1–9 月归母 21.5 亿元，同比 +100%。

二、边际变化与背离

• 存储价格继续加速，股价却在跌：
  • 三星 3Q DRAM ASP 环比 +20%，NAND 环比 +高十几%；2027 年 HBM 已按约定目标价售罄，三星称紧张持续到 2028。
  • 但 memory 卡已经按价格规则「见顶出局」，澜起 10/30 触发退出线：1 年 +4%，离高点 -50%，近 3 月 -20%。
  • 这是第二层的背离，还要看空头担心什么：海力士 2027 年资本开支「显著上升」，4Q 三星 DRAM bit 增长中高十几%，供给在加速。对应五问里的①还没有回答，不入池。
• 半导体设备，订单和收入背离：
  • 北方华创 3Q 订单同比约 +90%（管理层），收入只有 +1.3%，原因是零部件短缺。
  • 拓荆 1–3Q 新订单翻倍以上，3Q 收入环比 +28%。
  • 收入确认的瓶颈在零部件，不在需求。拓荆 1 年 +25%，离高点 -52%，近 3 月 -36%；北方华创离高点 -49%，近 3 月 -28%。
• 燃机，海外加速、A 股没跟：
  • GEV 2026 年燃机价格同比 +50%，交付排到 2032 年（长江纪要和 JPM）。
  • 东方电气 1–9 月新增生效订单只有 +5.5%，华泰把目标价从 39.55 下调到 29.55；东方电气离高点 -51%。
  • 应流离高点 -62%，近 3 月 -23%，收在 20 日线下（31.95 < 33.49）。
• 焦煤，现货长协和期货反向：
  • 淮北主焦煤长协 6 月 1,750 → 10 月约 2,410 元/吨（+38%）。甘其毛都口岸通关从 1,200–1,300 车/日降到 600–700 车/日。
  • 期货 jm 主力 10/30 收 1,412.5，20 日 -6.4%。
  • 钢厂盈利面不到 7%（纪要）是需求端的约束，期货在交易这一点。
• 棕榈油：马来 9 月底库存 351 万吨，创纪录，环比 +24.5%；国内库存同比 +121%。但 10/1–25 马来出口环比 +47%~+68%。p 主力 20 日 -5.9%，利空已大部分计价。
• 港股：南向连续 11 日净卖出约 304 亿港元（洪灏，单一来源，OCR 文本）。作者判断是内地机构为应对赎回在港股筹现金，不是基本面卖出。

三、宏观：机会 / 风险

• 风险：
  • FOMC 10 比 2 维持 3.75%–4%，市场定价 12 月加息概率 84%（东吴，研报测算）。DGS10 10/28 为 5.05%，10/29 为 4.98%。高利率压成长估值，中证1000 20 日 -18.6%。
  • 11/3 美国中期选举。
• 机会：
  • 美国原油库存 40 年低，炼油毛利是去年的 4 倍：利好炼化和油运。中国石化 1 年 +7%，近 3 月 +12%，已走在前面。
  • 中国 1–9 月汽车出口 863 万辆，同比 +52%：利好汽车船和特种船，中远海特 3Q 超预期。
  • 但 NEV 出口退税 2027-04 起从 13% 降到 9%，JPM 估比亚迪盈利受影响约 18%。
• 要盯：中国 10 月官方 PMI（10/31）、11/3 美国中期选举、DGS10 能否稳在 5% 以下。

分组要点

能化链 / 宏观

• 道达尔（中金）：
  • 3Q 调整后净利 97.12 亿美元，同比 +108.5%，环比 +41.3%。
  • 欧洲炼油毛利 33.2 美元/桶；TTF 21.5 美元/MMBtu，同比 +90%。
  • 目标价 90 欧元（研报观点）。
• MS 油库存周报：
  • 全球原油加成品油周去库 4.6 百万桶；美国含 SPR 原油库存 693.2 百万桶。
  • 美国原油产量周增 72 万桶/日至 1,400 万桶/日，创纪录，供给端是对冲。
• 中国铝业（JPM）：
  • 3Q 核心归母 59.1 亿元，同比 +57%，环比 -7%，略超预期。
  • JPM 提示 2027–28 中东复产和印尼爬坡压铝价。A 股目标价 13 元（研报观点）。
  • 现价 8.55，1 年 -17%，离高点 -46%。
• FCX 浸出（伯恩斯坦）：浸出产能 2027 年末到 4 亿磅（约 181kt），2030 年 8 亿磅；经济性门槛是铜价持续高于约 1 万美元/吨。这是边际供给增量，copper 卡已见顶出局，一致。
• 华能国际（中金）：
  • 3Q 归母 12.36 亿元，同比 -77.8%；标煤单价 933.4 元/吨，煤电度电税前利润 1.1 分。
  • 中金下调 26/27 利润 33%/21%，A 股目标价 10 元。
  • 火电被煤价压，和焦煤长协上涨是同一件事的两面。
• 淮北矿业（长江纪要）：全年预计约 30 亿元（2025 年约 15 亿）；1–9 月国内焦煤缺口约 400 万吨，2024、2025 年分别盈余 1,900/2,300 万吨。纪要是 AI 生成，产量 441 与 445.1 万吨不一致。
• FOMC（东吴）、洪灏港股：见宏观节。
• 伊朗：革命卫队称在霍尔木兹上空击落美军 MQ-1（单方说法，单一来源）。

科技

• 三星（JPM）：
  • 3Q DS 部门营业利润率 73%。
  • 满足率：HBM 约 50%，DRAM 60–65%，NAND 约 80%。
  • JPM 预计 2027 年 HBM ASP 同比 +100% 以上；目标价 40 万韩元（研报观点）。
• 闪迪（伯恩斯坦）：
  • 毛利率 85.1%；F2Q 指引 122–126 亿美元。
  • 管理层预计 CY27 数据中心 bit 需求约 +40%；目标价 3,000 美元（研报观点）。
• 澜起（花旗）：3Q 收入 20.79 亿元，同比 +46%，毛利率 67.6%（2Q 为 61.8%）；管理层称 4Q 指引受交付产能限制。A 股目标价 340 元（研报观点），现价 158.3。
• 北方华创（伯恩斯坦）：目标价 1,380 元（研报观点），现价 478.74，币种口径待核。
• 拓荆（野村）：
  • 3Q 净利 11 亿元，同比 +135%，含公允价值收益 6.84 亿元。
  • 2027 年毛利率指引约 45%，目标价 900 元（研报观点）。
• 微导纳米：在手订单 67 亿元，前三季度半导体收入 9.98 亿元，同比 +89.7%。
• 旭创交流：收入环比 +25%，毛利率 46.6%。纪要里「净利 93 亿」的数量级可疑，不采用。
• 新易盛：存货 174.13 亿元，环比 +57.58 亿元；预付 13.22 亿元，创新高。公司归因于泰国水灾致出货延迟（单一说法），存货激增要盯 4Q 出货。

电力设备 / 机械 / 汽车

• GEV：
  • 长江纪要：3Q 签 11GW（8GW 预留 + 3GW 正式），在手 + 预留 116 → 122GW，4Q 指引 13GW 以上，2026 年价格 +50%。
  • 10/28 国金纪要写「新签 16.6GW」，两者口径不同，以 11GW 为保守口径。
• 东方电气（华泰）：
  • 3Q 归母 11.25 亿元，同比 +6.5%，符合预期。
  • G50 拿到哈萨克斯坦 2 台合同，加拿大 Adag 30 台是合作协议、不是订单。
  • 目标价 29.55（研报观点），现价 21.56。
• 应流（JPM）：3Q 收入同比 +51%，毛利率同比 -3.6pp；目标价 85 元（研报观点），现价 31.95。
• 国电南瑞（野村）：特高压设备在手约 120 亿元，2026E 收入超 60 亿元（同比 +50% 以上）；目标价 28.4（研报观点），现价 23.16。
• 明阳电气：合同负债 11.08 亿元，较年初 +376%（海外预收），利润仍降。
• 工程机械（花旗）：三一 3Q 净利 23.1 亿元，营收 +17%（海外 +20%）。三一候选持有中，超额 +4.8%。
• 汽车出口（JPM）：中国品牌在欧洲的 NEV 份额 9 月 25%（8 月 20%）；欧盟对中国 HEV/PHEV 设 35 万辆上限。
• 比亚迪：
  • 3Q 归母 100.20 亿元，同比 +28%；单车净利约 0.75 万元。
  • 存货 2,215.78 亿元，同比 +44.9%，周转 129.6 天，同比 +40.8 天；前三季汇兑及手续费净损失约 68.88 亿元。
  • 价格位置：1 年 -21%，离高点 -24%，近 3 月 -15%。

消费 / 其他

• 棕榈油：见背离节。
• 中远海特（中金）：3Q 毛利率 30.4%，同比 +7.1ppt；中金目标价 14.47（研报观点）。