上游还在上修，内需却在降温。

超预期 / 低于预期

边际变化与背离

• 拐点：PMI 购进价格 56.8（前 60.8）大幅回落，新订单 49.4（前 50.5）跌破荣枯线，建筑业 48.0（-2.3）。唯一好于季节性的是新出口订单 48.7（季节性 48.3）。
• 加速：云厂 capex 9 月季合计 $97bn（+64%），4Q 指引中值约 $174bn（+99%）；KLA CY27 WFE 从约 $190B 上调到 $200B+；国巨 book-to-bill 约 2x。
• 背离（基本面 vs 价格）：江西铜业基本面转弱+降级，价格已在 1 年 -26%、离高 -54%（利空在兑现，不是背离）；东方电气经常性利润 +22.7%、毛利率 +1.5ppt，但股价离高 -51%、近 3 月 -13%，订单增速只有 +5.5%，空头担心的是订单兑现慢，暂无硬数据证伪 → 不算伪背离之外的机会。
• 光纤：价格 3Q 环比 +10%（CRU），中天 3Q +109%，但中天/亨通 2027 年各新增约 800 吨光棒，供给拐点已经能看到。

宏观：机会 / 风险

• 风险：PMI 新订单跌破 50、购进价格大降，内需走弱叠加大盘已在防守档，周期股（钢铁、建材、工程机械国内部分）承压；利好是成本压力缓解，对中下游毛利有利。
• 机会/缓冲：野村统计上周（至 10/23）沪深 300 / 创业板 / 科创 50 ETF 净申购 558.1 / 204.2 / 188.2 亿元，占各自近一月净申购的 63% / 69% / 90%，集中涌入但野村判断不足以反转、建议防御（高股息低波动）。
• 海外：浙商晨会判断美联储 12 月大概率继续加息，10 年美债 5.3% 可能是阶段顶部（研报观点）。
• 要盯：11/2 沪深 300 能否收回 4000；11/3 财新制造业 PMI；周末后江西铜业对降级的反应。

分组要点

能化链 / 宏观

• 江西铜业（JPM 降至中性，TP 55→30；花旗维持买入 HK$49.5）：现货 TC 10 月约 -233 元/吨（3Q -179、2Q -78），硫酸从 2000+ 回落到约 1550 元/吨，硫酸约占 FY26E 毛利 35%；公司说 2027 长协 TC/RC 谈判艰难。【事实+研报测算】
• 中国铝业：3Q 净利 60.4 亿（+59%，环比 -5%），FCF 138 亿，净负债率 1%。
• 恒力石化：3Q 归母 30.50 亿（+54.64%，环比 -7.45%），PTA-0.655PX 价差 555 元/吨（环比 +126.5%），PTA 前五市占率近 70%，2026–27 无新增产能（浙商）。
• 甲醇（中信期货）：港口库存 35.38 万吨（-2.74%）、工厂库存 32.50 万吨（-4.8%），伊朗仅 2 套装置运行，江浙 MTO 开工 0%；策略多甲醇空 PP（3:2），MTO 利润 -300~-400 止盈。注意本周 PP 涨幅（+9.59%）超过甲醇（+8.32%），盘面在和报告反着走。ma 20 日 +17.6%、3 年分位 100%，pp 20 日 +20.9%、分位 100%，双双过热，不追。
• 商品周报（10/26–30）：化工指数周 +4.31%、月 +9.03%；能源月 +17.13%；贵金属月 -14.49%，白银周 -6.69% 至 12,121 元/kg；新能源月 -19.17%。
• 核电电价（华泰）：中国广核 3Q 归母 34.98 亿（+36%）；广东 11 月月度竞价 485.5 元/MWh vs 2026 长协 372 元/MWh；市场化电价每涨 1 分增利 1.96–3.34 亿（研报测算），TP 上调至 5.79 元。中国核电价格 1 年 +4%、离高 -1%（已在高位）。
• 嘉友国际（华泰）：3Q 甘其毛都进煤量同比约 -21%，2026E 利润下调 10.46%，合同负债环比 +69.6%。和 10/30 长江纪要「蒙煤通关减半」一致，焦煤供给端偏紧的证据又多一条。
• PMI（华泰）：见上。

科技

• KLA（JPM）：CY26 WFE（含 AP）low-$150B → mid-$150B，CY27 约 $190B → $200B+；交期约 12 个月仍在拉长，backlog 增长；TP $238→240。
• 花旗美国半导体四大观察：海力士与 14 家客户签约~5 年长约，覆盖 2027–28 年 >50% 产能，DRAM/HBM 按当前需求到 2029 年基本售罄；花旗对设备股边际谨慎，零部件约束限制 WFE 上修。
• 闪迪 FQ1：收入 $11.0B（指引 10.3–10.8），毛利率 85.1%，EPS $49.51（指引 44–46）；约 40% 收入增长来自涨价；FQ2 指引 $12.2–12.6B；FY27 约 50% 位元已签长约、FY28 约 2/3；capex 仅占收入 3.4%；消费业务环比 -29%。
• 英特尔 3Q：收入 $16.5B，EPS $0.52（指引 0.38），DCAI $7.3B（约 +80%）；4Q 指引 $15–16B、毛利率 38%、EPS $0.25；Fab 28 事故影响约 $300M 收入、200bp 毛利率；内存涨价致 PC 出货 2026 约 -12%、2027 约 -10%；服务器 CPU 2026/27 均 +30% 以上；2026 capex $20B，2027 强劲上升，设备确定订单环比近 +40%。
• 云 capex（JPM）：GOOGL/MSFT/META 9 月季 $97bn（+64%），4Q 指引中值约 $174bn（+99%）；Meta 全年 $135–145bn。
• 日月光（MS/野村）：CPO 已量产，2027 年 ≥$500mn；LEAP 2026 $4bn、2027 >$8bn；全流程 CoWoS-like 2027 ≥$1bn（大摩原估 $1.8bn）。
• 国巨（MS）：book-to-bill 约 2x，4Q 稼动率 >95%，MLCC 收入环比 +25%；毛利率 41.0% 高于 Street 但低于买方 42–43%；2027 新增产能 10–15%。
• 光纤（中金/纪要）：CRU 3Q 全球光纤光缆价格指数环比约 +10%，10 月续涨，G657A1 150–160 元、A2 210–220 元；中天 3Q 归母 16.14 亿（+109%），另有 3–4 亿 G657 存货利润待 Q4 释放（公司口径）；亨通 3Q 归母 30.44 亿（+299%）；中天新增光棒 800–1000 吨（2026Q4–2027H1），亨通定增 ≤66.36 亿含 800 吨/年光棒；中金上调亨通盈利但 TP 下调 33% 至 61.8 元。中天科技价格：1 年 +36%、离高 -66%、近 3 月 -16%（离高数据异常大，待核）。
• 帝科（中金）：3Q 扣非 -0.12 亿、毛利率 4.4%，2026 盈利下调 68.9%，TP -38.1% 至 65 元；存储放量是后续看点。
• 科威尔（中金）：前三季归母 -55.38%，AIDC 测试电源在手订单 >1 亿（中金估计），TP -30% 至 35 元。

消费

• 无精读篇目（今天消费类标题多为华泰/中金的公司点评，未下载）。

其他

• 中远海控（中信纪要，音频转写，部分数字乱码）：3Q 归母 172 亿（+80.7%），营收 757 亿（+29.4%），EBIT 232 亿（+69.6%）；跨太平洋货量 +13%、亚欧 +14.6%；管理层称 4Q 美线需求维持高位、欧线 10 月中下旬筑底、2027 欧线长协至少略高于 2026。价格：1 年 +20%、离高 0%、近 3 月 +14%（已在高位）。signals：集运欧线「逆大盘」。
• 工程机械（MS）：三一营收 +17%、净利 +21% 略超；中联营收 +5%（海外 +1%）净利 -26% 低于预期但海外毛利率 >31%；鼎力营收 +45%、毛利率 -8.2pct。三一价格 1 年 -21%、离高 -26%、近 3 月 -15%（三一在候选池持有中，超额 +4.8%）。
• 中稀有色（国金）：3Q 归母 3.48 亿（+532%，投资收益 2.90 亿来自大宝山），3Q 氧化镨钕均价 +36.88%；正文未给一致预期数值，「超预期」为国金表述。
• 野村 ETF：见宏观。
• 浙商晨会：2026 全球半导体设备销售额 1,659 亿美元（+23.2%，研报测算）；腾信精密半导体零部件 26H1 收入 +80.18%。