设备和 AI 电源的订单还在加速，收入和股价却卡住了。

研报日 2026-11-01发布 2026-11-02价格截至 10/30 收盘

设备和 AI 电源的订单还在加速，收入和股价却卡住了。东京电子把 2027 年 WFE（晶圆厂设备支出）上调到 2,100 亿美元，中微、北方华创订单创新高，但 3Q 收入被零部件短缺拖住，股价离高点 -49% 到 -56%。历史同类走法近一年失效，仍然没有右侧信号，继续等。

超预期 / 低于预期

超预期 / 上修 · 8

东京电子（TEL）2Q FY27 营收、毛利率、营业利润均高于一致预期
全年营收指引高于一致 8%、营业利润高于 13%
2027 年 WFE（晶圆厂设备支出）展望 2,100 亿美元，前值 1,900 亿（伯恩斯坦 12）
宏发股份 3Q 营收同比 +38%（1H26 +32%），创纪录
涨价对营收增速贡献 9M26 达 10–12pct，1H26 为个位数（JPM 13）
日月光投控 3Q 封测毛利率突破 24–30% 区间上限，管理层称 30% 成为未来底部
LEAP 2026 指引第三次上调至 40 亿美元（JPM 10）
nVent 3Q 订单好于买方约 10% 的预期，Backlog 环比增至 26 亿美元，10 月订单 very strong（伯恩斯坦 16）

低于预期 / 下修 · 4

中微公司 3Q 营收 36.3 亿元同比 +17.2%，低于一致约 18%（零部件不足）
北方华创 3Q 营收同比 +1.3%（野村 05，上期已记）
铠侠 12 月季营收指引仅环比 +1%（MS 09）
阳光电源 3Q 净利同比 -68%，储能毛利率由 34% 降到 21%（野村 28）

边际变化与背离

半导体设备「订单与收入背离」继续扩大：TEL 把 2027 WFE 上调到 2,100 亿美元，中微新签订单及增速创历史新高、拓荆 1–3Q 新签订单翻倍以上、北方华创 >60%，但三家 3Q 收入都被零部件（静电卡盘、阀门、泵）卡住。价格端：中微离一年高点 -56%、近 3 月 -38%；拓荆 -52%/-36%；北方华创 -49%/-28%。属于「利好不涨」，但历史同构近一年失效（见多空候选）。
存储第一次出现「暂歇」信号：铠侠 CY27 产能售罄、CY28 LTA 覆盖 >50%，但 12 月季营收只环比 +1%（拉货前置、长交期企业级 SSD 后移）。叠加上期英特尔称内存涨价压 PC 出货，存储需求端开始出现减速读数。存储卡仍为「见顶出局」，不改判。
AI 电力设备继续加速：潍柴大缸径发动机 9M26 销量 >1.1 万台（3Q 同比 >60%）、AIDC 柴油机 1Q/2Q/3Q 500/900/1,300 台；FTAI 2027 交付 100 台 Mod-1（>2GW），3Q 收 Power 预付款 2.34 亿美元，与杰瑞 3Q 预付款增约 17 亿元吻合；nVent CapEx +50% 扩产。价格端：潍柴离高 -43%、杰瑞 -49%、宏发 -18%，同样是基本面加速、股价回撤。
铜：实物偏紧但 12 个月看法转谨慎。MS 预测 LME 铜 4Q26 14,800、1Q27 14,400 美元/吨（下行），理由是 2027 矿供应恢复、美国进口放缓后非美转松。上期江铜 TC -233 元/吨，矿紧的方向不变。
煤：平煤 Q3 吨煤售价 1,071 元/吨（同比 +69.9%、环比 +20.7%），10 月焦煤长协较 9 月续涨；但 jm 期货 1,412.5，20 日 -6.4%、3 年分位 21%，期货继续弱于长协，现货与期货背离未收敛（今天收盘对答案）。
粘胶长丝：新乡化纤、吉林化纤、丝丽雅出口报价 +150 美元/吨，新乡关停河南 3.12 万吨产能，出口 1–9 月 +23.1%；新乡化纤离高 -32%、近 3 月 -5%。

宏观：机会 / 风险

机会：人民币。野村把做空 USD/CNH 信心上调到最高 5/5，目标 6.50，理由是 11/18–19 APEC 期间可能的中美会晤、企业结汇强（9 月企业净结汇 882 亿美元，占贸易顺差 94.7%）、Q4 季节性。单一来源若兑现，利好进口成本型行业（航空、造纸、炼化），压出口制造商汇兑。要盯：USD/CNH 能否下破前低。
风险：油需求与增长脱钩。JPM 统计韩国、台湾 1–8 月石油消费均 -15%、日本连续 7 个月下降，样本平均 8 月 -5.3%；叠加中国第 4 批成品油出口配额和韩国放宽柴油出口，炼油裂解价差承压。对 sc 高位（3 年分位 99%）不利；对化工成本卡（chem_cost）是「原料端降温」的证据。
风险：AI 融资链。花旗 House Views 因 POLLS 指标触发和 neocloud 融资担忧，把股票风险敞口下调至中性；大佬观点账本里 Musk 称「债务市场几乎切断了对无独立收入的 AI 数据中心公司的融资」。直接打到 AIDC 电源/电网需求端。要盯：本周 AMD、Arista、Eaton 财报里的数据中心订单。
中国：花旗电话会共识 2027 年增速或放缓至 4.2%，需要比基准更激进的财政；10 月 PMI 已低于预期，内需风险延续。

分组要点

能化链 / 宏观

花旗 02：中石化预计 4Q 进口原油到岸升水约 15–25 美元/桶，4Q 炼油毛利承压；9M26 成品油出口 1,270 万吨同比持平；第 4 批配额约 570 万吨、全年 4,200 万吨（+5–6%），4Q 月出口最高 500–550 万吨；韩国 11 月起柴油出口上限放宽到 110%；欧盟释放 2,050 万桶柴油库存。
JPM 17：2026 年全球经济增长近 3%，石油消费收缩；JPM 布伦特预测 4Q26 80、2027 年均 63 美元/桶（原文注明 6/23 更新，偏旧）；2026 年去库 -1.4 mbd，2027 年转累库 +3.6 mbd（研报测算）。
JPM 21：中石油国内气价 1Q/2Q/3Q26 为 2.20/2.30/2.36 元/方，上调 2028 年至 2.6 元/方；3Q 成品油出口 598 万吨环比 +27%；A/H 折价 36%。中国石油 A 股一年 +52%、处一年高点，已大涨。
花旗 19：枧下窝复产（未获官方确认），满产约 10 万吨 LCE（约中国月产 8%）；11 月前五电芯厂排产环比 -2%。锂相关看空。
长江 20：华阳 Q3 综合售价约 690 元/吨（研报测算，同比 +60%）；平煤 Q3 1,071 元/吨；甘肃能化 Q3 合同负债较年初 +160.4%。安监压产、价涨对冲量减。
开源 22：粘胶长丝供给收缩 + 出口激增；氨纶 2027 年新增产能有限。
JPM 27：农产品风险溢价消退（BCOM 农产品 YTD 涨幅从 24% 缩到约 8.5%），但超强厄尔尼诺近峰值，2026/27 库存消费比收紧，1Q27 风险溢价可能重建。
野村 18：做空 USD/CNH 5/5，目标 6.50（见宏观）。
花旗 25/26：全球股票风险敞口下调至中性；中国 2027 年增速或 4.2%，需要「9.24 式」政策转向。

科技

半导体设备：TEL（12）2027 WFE 2,100 亿美元，DRAM 约 700 多亿；中微（03）3Q 营收 +17.2%，毛利率 41.7%，存货 90.8 亿元备货，伯恩斯坦预测合同负债 2027E 49.4 亿元；拓荆（04）验收台数 >20%、首台 W2W 混合键合验收；北方华创（05）订单结构存储 40%/先进逻辑 40%/成熟 20%，零部件 4Q 或环比缓解（研报测算）。
存储：长鑫（08）毛利率与三星/海力士/美光持平，资本开支 2026E 813 亿 → 2027E 1,415 亿元（研报测算）；铠侠（09）CY27 售罄、12 月季暂歇；大普微纪要（07）8T NVMe 国内 3,200 美元、海内外价差 60%+，北美 QLC 2027 年占比 30%+单一来源。
先进封装：日月光（10）LEAP 2027 翻倍、Full-process 2027 >10 亿美元、CPO 2027 >5 亿美元；资本开支 115 亿美元；主流封装 2H26 涨价中到高个位数；AMD Venice 可能只能满足约 50% 需求（研报测算）。
CCL/电子布：台光电涨价 5–20%（01）；JPM 称 M10（HVLP5）接近满足 Rubin Ultra 要求，可能削弱 PTFE 方案必要性（对生益科技不利）（01）；电子纱/电子布价格周持平、标准品偏紧（11）。
MS 大中华半导体（24）：台积电先进制程 2027 年或涨价 5–10%研报测算；非 AI 半导体剔除存储与英伟达后 2027 年预计下滑。
光模块：中际旭创 Q3 毛利率 46% 以上，大幅备货扩产（23，短纪要）。

电力设备 / AIDC

宏发（13）：AIDC 继电器 9M 约 9 亿元 +60%，全年目标 >15 亿；HVDC 继电器获全球主要科技客户小批量订单，2–3 年 20–30 亿元（公司指引）。
潍柴（14）：电力能源业务占收入利润约 25%；燃气主电源 4Q26 开始发货；SOFC 30MW 产线 FY26 年底建成。
FTAI/杰瑞（15）：航改燃峰值产能 >4GW，高于杰瑞指引 2.5GW【单一来源，广发推算】。
nVent（16）：Backlog 26 亿美元，新厂 2H27 爬坡，2028 接近满产。
阳光电源（28）：储能毛利率 21%，2027 年电池出口退税取消、消费税升至 4%，修复受限。

消费

本期未精读消费类。