大盘权重有人托，小盘和科技没人托。

研报日 2026-10-25发布 2026-10-26价格截至 10/23 收盘

大盘权重有人托，小盘和科技没人托。高盛统计国家队偏好的前 10 只 ETF 近两周净流入约 1,700 亿元，本月至今接近三年最高、主要买沪深300 ETF；同期中证1000、创业板 1 个月（美元口径）跌 14.9%/23.9%。今天起政治局会议（10/26–29）、周三 FOMC，权重比小盘稳。

超预期 / 低于预期

超预期 / 上修 · 7

北方稀土 3Q 净利 15.93 亿（+161% YoY），9M 36.46 亿 > 花旗全年 36.16 亿
寒武纪 3Q 毛利率 58.7% vs 大摩预期 54%
但存货 117 亿（环比 +41%）、MLU690 收入确认推迟（伯恩斯坦：营收不及）
Bloom Energy 3Q 调整后 EBITDA 2.995 亿美元，超一致 24%，FY26 收入指引第 3 次上调至 44–46 亿
低于：经营现金流 -0.27 亿（一致 +1.30 亿）
中国 Q3 GDP 4.5%（略超预期），高盛全年上调至 4.6%
9 月 PPI +5.0%（高盛表）

低于预期 / 下修 · 7

钢企盈利率 11.26%（Q3 均值 28.64%、Q2 55.11%）
1–8 月黑色金属利润 294 亿（-62%）
紫金黄金业务：矿产金同比 -1%，单位成本 +12–14%，金价环比 -9%
铜（89,540 元/吨，环比 +5%）抵消，扣非 180 亿（+42%）符合预期
海信家电 3Q 内销约 -15%，家空/央空毛利率各降约 7pct（约一半来自铜铝塑料涨价）
外销东盟 +30%、欧洲 +25%
智利 8 月铜产量 366kt（-13%）——供给端偏紧

边际变化与背离

背离：北方稀土利润加速 vs 股价离高 -41%（自有行情库）。
背离：寒武纪毛利率超预期 vs 股价离高 -50%、近 3 月 -24%；中芯 H 股自 8/15 约 70.8 港元跌至 47.06（约 -33%），高盛只下调 2028E 净利 14%（OCR 读数待核）。
拐点：9 月粗钢同比 +0.1%，年内首次转正（供给未出清）。
拐点：10 月汽柴油裂解价差约 $15/bbl（5–7 月 $7–8）。
方向变：花旗认为若美股再跌，Fed 下一步可能从加息转为降息。
资金：南向本周流出 22 亿美元（7 月以来最大）；北向周成交 920 亿美元，约为均值一半；两融 2.47 万亿，融资买入占比 7.8%（均值 9.0%）。

宏观：机会 / 风险

机会：沪深300/IF 有托底（国家队 ETF 买入近三年最高月度水平 + 对冲基金仓位 1 年低位 + W&W 看多区）。盯：10/26–29 政治局会议表述、10/27–28 国家队 ETF 份额。
机会：炼化（裂解价差修复 + 中国进口原油较韩国便宜 $8/bbl）。中石化 A 股 1y -3%、离高 -31%、近 3 月 +3%。
风险：油价 + 美联储 12 月加息：花旗预测美国总体 PCE 3.6%，美债 10 年 4.98%；航空/化工下游承压（上海机场 1y -27%、离高 -34%）。盯：10/28 FOMC、10/29–30 PCE。
风险：11/10 中美贸易休战到期；同日稀土出口管制到期（北方稀土催化剂，双向）。

分组要点

能化链/宏观

JPM 大宗：Brent ~$114 vs 公允 $94；4Q26 Brent $80；铜 4Q26 $14,800、1Q27 $15,200；智利 8 月铜产 -13%。
MS 铜：美国显性库存 +825,539t（2025/1 以来），覆盖约 40% 年需求；欧洲 -39,025t；Aurubis 2027 升水 $347/t；2027 缺口 70kt（研报测算）。
花旗中石化：买入，目标价 HK$5.20（研报观点）；核心炼油毛利 $6–8/bbl。
开源焦煤深度：523 矿精煤日产 63 万吨（事故前 82），全国月产 2961 万吨（-23%）；Q4 假设 70–75 万吨；2026 短缺 627 万吨（研报测算）。
申万煤炭：秦港 5500 1040 元/吨（周 +12）；港口调出 -16.1%，精煤库存 +21.7%，甘其毛都通关 -32.6%；电煤长协新办法 12/1 施行。
国泰海通钢铁：铁水周降 3.17%；盈利率 11.26%；热卷吨毛利 -21 元（滞后口径 -179）。
宝钢互动：2024–2026 每年分红不低于 0.2 元/股。宝钢 1y -19%、离高 -24%、近 3 月 -1%。
宏观：JPM 外汇——9 月企业净卖美元 630 亿美元（年内最高），预测 12 月 USD/CNY 6.60；花旗美国——12/9 加息至 4.00–4.25%，30 年按揭 7.5%；高盛利率——美债 10 年 4Q26 4.75%；高盛中国——Q3 GDP 4.5%，乘用车零售 -28.0%、地产销售 -21.1%。

科技

国内存储纪要：长存低价 15% 换份额，国内份额 2026 有望超 45%（单一来源）。
JPM PCB（销售交易评论）：深南 3Q 营收 105 亿（+66%）毛利率 34.9%；奥士康净利 +334%；宏和 +607.73%；长电 2026 投资计划上调超 50% 至 182 亿（与 10/24 大摩口径 173 亿不同，待核）。
大摩寒武纪：增持，目标价 1700 元（研报观点）；现价 932.2，一年 -33%、离高 -50%、近 3 月 -24%（下跌趋势）。
高盛中芯：买入，H 股目标价 153 港元（研报观点）；A 股一年 -19%、离高 -40%、近 3 月 -28%（下跌趋势）。
高盛台湾：2026 GDP 11.7%，企业贷款增速 12.4%（1998 年来最高），预计 12 月加息；10 月外资净卖台股 260 亿美元。
高盛/650 Group：AI DCI 市场 2025 约 5 亿→2030 370 亿美元（研报测算）。
花旗半导体设备：零部件短缺扩散；2028 WFE 2600/2850/3000 亿美元情景；基准下行约 10%，熊市约 30%；评级仍买入。
JPM 人形机器人：Optimus 先放量 1–2 万台（本土预期约 5 万台），手部是瓶颈；偏好恒立液压、三花智控。

消费

海信家电：内销 -15%、外销双位数增长；9 月家空毛利率环比改善 3–4pct。

其他

北方稀土：花旗买入，目标价 72.3 元（研报观点）。
紫金：高盛买入，A 股目标价 49→46 元（研报观点）；2026E ex-US 铜缺口上调至约 95 万吨。紫金 A 一年 -3%、离高 -34%、近 3 月 -9%。
Bloom Energy：伯恩斯坦与大盘持平，目标价 282→306 美元（研报观点）。
伯恩斯坦电网估值：方法论，无产业数据。